“16”条后续观察 | 房企美元债持有者的可能结局

新闻 2022-11-24

有好事者统计了近期美元债在二级市场上的价格,100美元的票面,碧桂园8元、旭辉7元,雅居乐13元,龙湖24元,连绿城也只有42元……

面对越来越多的企业债务展期,地产美元债投资者痛苦地发现,他们手里的美元债离变成一张废纸,只有数步之遥。在这样的情况下,他们可能面临选择同意企业的要约交换,还是被迫接受企业债务展期的选择题。

如果选择前一种,有利于帮助企业树立积极、正面的形象,进而协助公司逐渐改善融资信用,疏浚资金流,逐步摆脱财务困境,尽早完成债务偿还。

相反,很少有美元债选择拒绝要约交换,因为结果会更糟糕。少部分持有者会提出不同意见,是为了获得收益。但综合来看,最终多数人还是会同意要约。只有企业的财务情况、经营情况转好,持有者手里的债券才会升值,才能获得更多的利益。

由于在港上市企业的房企,上市的其实都是境外实体,本身没有资产,或者资产极少,而内地的资产由于预收款被严格监管,根本不可能通过处理境内资产获得回款。而如果将境外母体拍卖偿债,投资者能获得的补偿极少。因此,香港最高法院虽然屡屡收到境外投资机构的清盘呈请,但基本没有支持过清盘。

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行业基本面:市场仍在“严冬”

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尽管,近期央行、银监会等机构连续出台利好楼市的金融政策,但是要真正扭转企业的资金面恐怕还需要时间。

比如,11月18日,德信中国控股有限公司发布公告,内容有关公司2022年到期的9.95%优先票据交换要约,该现有票据尚未偿还金额约3.48亿美元。

曾有投资者质疑,为何政策面有好转,德信中国仍然要选择对11月30日到期美元债交换要约。但从全局看,败,是必不可少的一步。原因是整个房地产企业的资金仍在继续收紧。

“16”条后续观察 | 房企美元债持有者的可能结局

从销售面看,市场回暖力度和速度都不太够。1―10月份,商品房销售面积111179万平方米,同比下降22.3%,其中住宅销售面积下降25.5%。商品房销售额108832亿元,下降26.1%,其中住宅销售额下降28.2%。只不过降幅由1―5月的31.5%,收窄至26.1%。

受此影响,房地产企业普遍资金收紧,即使是保利发展、招商蛇口(001979)、万科股份等龙头房企也莫能例外。

保利发展的三季报显示,公司前9月经营性现金流净流出298.57亿元,而去年同期净流出金额仅187.51亿元;招商蛇口的经营性现金流入是81.16亿元,而前一年同期是83.43亿元;万科的经营性现金流也由上一年的净流入12亿元,降至今年前九月流出41亿元。

保利、万科、招蛇,都是财务稳健的国企或者国有混合所有制企业。这些企业的经营性资金都仍然在继续收紧,更何况大多数的民营房企。

面对不确定的未来,越是稳健的房企,越会积极储备“粮草”,以利于过冬。注册金额将达到500亿元的民营的龙头房企尚且如此,其他“三好生”房企,自然也不能例外。德信中国的优先票据交换就发生于这一背景之下。

由于监管资金账户被高度监管,房企目前普遍流动性不足。此前,旭辉仅仅因为天津项目信托方要求提前清算,就引发了美元债违约在内的系统性风险。要知道,作为曾经“示范生”的旭辉,账面资金拥有三百亿元。但就是因为遭遇信托的“挤兑”,结果让“示范生”也被迫“躺平”。

对于德信而言,如果因为少部分投资者的诉求,而选择全部兑付,最终也会形成恶意挤兑的系统性风险。古今中外,从来不缺因恶意挤兑,而让朝阳企业破产的案例。更何况,眼下地产行业处境艰难,一大批面值100美元的地产境外债,所以在债券二级市场只值几美元,就是因为这个原因。

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接受要约:助企业扛过寒

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在这一背景下,理性的美元债持有人都会选择同意企业的交换要约,通过博弈尽可能争取更多的利益,而不是要求企业履约兑付到期债权。

因为,这样操作,更有利于美元债在二级市场的价格回升,也有助于帮助企业舒缓财务压力,尽早恢复融资功能,可以在金融市场发行新债,偿还旧债。

事实上,和实质违约相比,交换要约实质就是对现有债务的再融资。

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地产美元债信用事件可分为实质性违约和交换要约两类,相对于交换要约,实质性违约含义较好理解,主要情形包括:未按时兑付本息(宽限期内付息及违约前获得展期不纳入违约考虑);发行主体或境内主体破产清算、破产重整等;募集说明书中约定的触发违约的其他事件。为了避免在流动性萎缩时到期债务发生实质性违约,部分房企选择进行提前债务安排,提前赎回、要约回购、交换要约都属于提前债务安排,相对于提前赎回、要约回购均已实质性偿付的情形,交换要约这种“以旧债券交换新债券”的方式为单纯优化债务结构。

德信中国此次交换要约的目的,是再融资现有票据,通过改善公司整体财务状况、延长债务到期情况、强化资产负债表及改善现金流量管理,为公司提供充足时间克服短期流动资金困难及现金流压力。

对德信中国来说,如果交换要约的申请,能得到绝大多数美元债持有者的集体通过。公司就非常有希望凭借良好的信用,在短期内恢复融资功能。

实际上,虽然很多民营房企为了维持资本市场的信用,对到期的美元债选择赎回。但是,在境内市场,这些企业或者会出现项目延迟交付、农民工讨薪;或者会出现项目公司商票违约。

而这些现象,德信中国都没有发生过。

尤其是公司高度重视交付,今年内从未出现交付违约现象。而在商票市场,公司全资附属项目或者控股项目也没有商票逾期案例。

在“保交付、保品质”的责任和使命驱动下,严守节点,践行承诺。今年德信中国已成功交付杭州运河云庄、九章赋、环翼城、苏州望澜庭等项目,截止2022年11月10日,累计交付24批次,超2万套,100%如约交付,市场反应良好,获得客户的一致认可。

从此前,央行公布的首批“示范生”名单看,多数企业都是在“保交付”,以及确保供应商、建筑商、农民工工资及时支付的“良心”企业。

德信今年以来所表现出来的,对业主及上下游企业的良心与担当,也有望为公司未来赢得有利局面。

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转机:近在眼前

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在央行“16条”发布后,财经大咖任泽平就公开撰文,提出一个观点,优质房企即使暂时出现现金流紧张,最终也会得到来自社会各界的帮助,顺利度劫,迎来行业黎明。

部分房企三好生迎来了困境反转的阶段性改善,暂时拿到了救命钱和上岸的船票,意味着房地产的政策拐点或已出现。

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但他认为不是所有房企都能上岸,保的是三好生现金流,而不是非三好生的资不抵债;上岸的房企重组整个行业、收获未来城镇化15个百分点、剩者为王,没上岸的房企被重组、从此退出历史舞台。大洗牌,大出清,大变局,类似之前供给侧改革后的钢铁煤炭业。

那些,现金流紧张但仍竭尽全力维持经营保交楼的优质房企,有望获得积极救助,或为这些优质优质民营房企配套AMC度过难关并重组行业,或国资入股成为混合所有制公司,之后先重组之前存量的债务,处理完后轻装上阵获得地方国企的信用背书重新获得融资能力。

显然,作为积极保交付的德信中国有望在行业重组之后,成为活下来的优质企业,进一步得到高质量的发展。

德信中国过去几个月的销售情况,也反映了公司今年以来努力“保交付”的收获。在部分热点城市的楼市销售开始放缓时,公司八九十月的销售却连续放量,显示出客户对德信的产品和品牌认可。

监管部门、金融机构以及合作者显然会关注到这一点。如果,未来监管机构对地产项目、地产企业进行进一步甄别,放宽类似德信那样的企业的监管账户。公司就有望提前上岸,甚至会选择提前赎回交换后于2024年的美元债。

毕竟相比于境内5%左右的开发贷利率,高达9.9%的美元债利率还是太高了。

由德信中国的案例看,房企到期美元债的结局,很大程度取决于持有人的决定。近期也有报道个别持有人提出异议,但大多数的持有人还是同意交换要约。因为,那些重视信用的企业交换要约申请,将最大程度确保持有者的利益。

END

(责任编辑:徐帅 )